（原标题：云知声光辉下的隐忧：流动性盛宴下的非典型样本）
文/成才
来源/万点研究
7月25日，云知声发布公告称，招股章程所述的超额配股权已获悉数行使。公告显示，承销商按每股205.00港元的发行价，额外增发23万股H股，为云知声带来约4560万港元的额外净募集资金。
公开资料显示，成立于2012年的云知声，是国内最早将深度学习算法应用于商业语音识别的企业之一。顶着“AGI第一股”光环，云知声于2025年6月30日成功登陆港交所，上市首日公司股价一度飙升超过50%。截至收盘，公司股价大涨44.59%。
从强劲的上市首秀到超额配股权顺利行使，回顾云知声资本之路，一路上可谓是磕磕绊绊，此番亮眼开局是否意味着公司守得云开，咱们本期话题就来聊聊云知声资本化之路上的那些事。
一场蹊跷的“袖珍IPO”
招股书显示，云知声的发行价为每股165.0港元至205.0港元。最终公司以每股205.00港元定价，共发售156.098万股H股，顶格募资约3.2亿港元。
值得注意的是，此番云知声的发行数量并不算多，公开发售股份数量约占上市后总股本的2.2%，属于“袖珍IPO”。
不同于A股上市公司新股发行比例一般占发行后总股本的25%的惯例，港交所上市规则及相关指引并未规定强制性的最低发行比例或最小募资规模。
大幅压缩首次公开发行股份比例的“袖珍IPO”一般发生在市场低迷期。历史资料显示，2021年至2023年，港股IPO“袖珍IPO”盛行。
具体来看，2022年9月，顶着“水果分销第一股”的光环，洪九果品在港交所上市，拟全球发售1401.25万股，占公司总股本的1.09%。
2023年1月9日，“互联网职教第一股”港股粉笔上市，上市时发行的新股数量为2000万股，占总股本比例仅为0.89%。
分析认为，港股IPO低比例发行新股主要是为了保护发行价格，同时避免上市后股价出现大幅调整的情况。除自身因素之外，市场低迷需求偏弱时，减少新股供应量既完成了获得上市公司地位的“面子”，又实现了股价稳定的“里子”。
从两家“袖珍IPO”企业上市走势来看，洪果九品股价从13.33港元开盘价格上涨至最高的41.8元。粉笔从10.50港元上涨至最高的15.04元。
两家公司均取得了一定的涨幅，但是IPO是一场价值马拉松，随着上市时间的推移，时至今日洪果九品因财报难产停牌，公司股价报收1.740港元。粉笔股价截至7月30日，报收3.16港元。
由此可见，想要真正保住上市股市的“面子”与“里子”，还需要坚实的基本面为基础。说到底，资本市场是上市公司长期价值的称重机。
无独有偶，缩量发行的云知声股价表现同样出色。Wind数据显示，7月29日，云知声港股股价大涨9.37%，公司单日成交额仅有3670.8万港币，换手率仅有0.16%。
进一步查阅公司交易数据，2025年7月，云知声股价从284港元上涨至最高点的593.50港元，每股大涨超300港元，单月大涨98.04%，但成交量仅有7.30亿港元，累计换手率仅有4.08%。超低换手率推高股价的背后，是市场需求与公司股本供给不平衡所致。
不同于2023年市场低迷的情况，2025年港股市场持续走强，在全球市场中表现突出。7月22日收盘，恒生指数报25130.03点，创逾三年半新高。港股大市持续走强，为港股公司融资创造了良好的市场环境。
Wind数据显示，2025年上半年，港股共完成了42宗IPO，累计募资总额超过1070亿港元，已超2024年全年募资总额，暂列全球第一。
值得注意的是，7月9日，顶着“全球AMR仓储机器人第一股”的极智嘉成功在港交所主板挂牌上市。募资总额为27.1162亿港元，是港股迄今为止规模最大的机器人企业IPO，也是2025年以来香港市场规模最大的非“A+H”科技企业IPO。
市场需求旺盛下，同样头顶“AGI第一股”光环的云知声为何选择“袖珍IPO”？其背后又藏着怎样的资本大戏？
错失“回血”良机，“流血”经营能跑多远？
带着上述疑问，深入云知声基本面去继续寻找问题的答案。
首先，从流动性来看，云知声并非“不差钱”。招股书显示，截至2024年末，云知声账面现金仅1.56亿元，较2023年末3.80亿元锐减59%。
根据云知声披露信息来看，公司2024年的经营开支为5.5亿元，2024年公司经营性现金净流出3.19亿元。按此计算，公司1.56亿元流动性不够维持半年的运营。
分析云知声几项重要经营支出，其中研发开支为主要开支。招股书显示，2022年至2024年，公司研发支出分别达到2.87亿元、2.86亿元和3.87亿元，研发费用分别占到总营收的47.83%、39.34%、41.21%。
招股书数据显示，云知声2022年至2024年亏损分别为3.75亿元、3.76亿元、4.54亿元。公司表示，亏损主要源于持续高企的研发投入。
值得注意的是，云知声三年间合计9.23亿元研发费用，其中56.8%研发费用于支付第三方服务费，核心技术团队实际投入占比不足40%。
对此，云知声解释称，为提高研发效率及让研发人员专注于核心AI模型及技术的开发，该公司将若干非必要的研发工作外包，外包项目通常包括开发云知大脑支持模块、数据注释、测试及包装。
在云知声对外宣传之中，云知大脑是一个被频繁提及的高频词语。公司表示，云知大脑为中央技术平台层，该中央技术平台赋能公司的AI应用解决方案，开发者在此构建、测试及管理AI应用解决方案。
大脑支持模块主要作用是通过模块化设计整合感知、认知、决策等核心能力，形成统一的智能处理能力平台。这种带有明显关键词的研发项目是否真的是非必要研发？这种“贴牌研发”模式是否会导致公司面临重要技术缺失的风险？
产品力是检验一家公司研发成色的关键，从产品表现来看，云知声近年收入主要来自销售AI产品和解决方案，招股书显示，2024年，云知声生活AI解决方案实现收入7.4亿元，医疗AI解决方案收入为1.99亿元，在总营收中的贡献占比分别为78.8%、21.2%。
根据弗若斯特沙利文数据，中国AI解决方案排名前三位的公司收入分别为165亿元、40亿元和30亿元，市场占有率分别为9.7%、2.3%和1.8%。云知声以超过9亿元收入排在第四位，市场份额为0.6%，相距行业前三仍有一定的规模差距。
除了生活AI解决方案与医疗AI解决方案，在目前市场比较火爆的大模型赛道，云知声也是早有布局。2023年2月，云知声就推出了“山海大模型”，声称目标是年内通用能力比肩ChatGPT。
2024年3月，国内知名的大模型评测排行榜OpenCompass一度显示，山海大模型在全球厂商排名第6，多项能力超越GPT-4。
不过据观察者网消息，OpenCompass最新的2025年1月榜单上，总共41款上榜大模型中已无山海大模型的踪影。
客观而言，目前大模型赛道竞争异常激烈，一时成绩并能定输赢。即便是2025年初火爆全球的DeepSeek，近期也被传出曝出流量等质疑。
客观而言，目前人工智能大模型赛道仍属于资本、技术双密集行业，资本仍是决定大模型核心竞争力的关键要素。
根据桔子IT所披露的数据统计，2024年国内大模型“六小虎”：智谱AI、月之暗面、百川智能、MiniMax、阶跃星辰、零一万物累计融资额超过200亿元，其中单笔最高的是月之暗面2024年2月完成的超10亿美元融资。
相比于国内“AI六小虎”动辄数十亿美元的融资，创业板统计显示，云知声从2012年底首次外部融资至2023年，先后完成10轮融资，累计融资24.36亿元。
客观而言，回溯云知声的上市历程，公司的资本化之路并不顺利。经历了五年四次闯关之后，2023年随着大模型热潮兴起，云知声转战港股，经历了两次递表失效之后，直到2025年3月第三次更新招股书，才终于通过聆讯。
资本重金砸向大模型赛道的当下，有了关键的上市融资机会，云知声为何不借此机遇扩大融资规模，进一步夯实山海大模型的资本与技术底座？这个疑问在基本面探寻的过程中似乎依然没有一个清晰的答案。
旧疑问没有答案的情况下，新的疑问又再次产生，即国内外头部大模型能力日新月异的当下，云知声在有限的资本扶持下，能否实现产品力突围，还要打一个问号。
2025年7月26日至29日，世界人工智能大会（WAIC 2025）在上海举办，聚焦AI发展的关键命题。云知声携前沿AGI产品和解决方案亮相，展示通用人工智能（AGI）的无限可能。
在医疗领域，云知声的门诊病历生成系统和放射报告生成系统备受关注。门诊病历生成系统在北京友谊医院顺义院区广泛应用，病历采纳率高达98%；放射报告生成系统则有效解决了医生撰写报告耗时长的问题。
智慧座舱展台同样热闹。搭载云知声座舱端侧意图理解大模型的智己L6，凭借强大的语音识别和理解能力，支持“手势+语音”控制，精准记忆用户偏好，已广泛应用于多款车型，为用户带来智能驾驶体验。
云知声的“蜂鸟”系列芯片专为智能家居设计，具备高性价比、高集成度等优势，已赋能近千种家居设备品类，年出货量达数千万片，引领离线语音市场发展。
云知学院作为AI教育培训品牌，基于云知声技术和产业案例，构建了“产教融合”教育服务体系，推出蓝藻AI教育智能体平台，助力教育全链条革新。
此外，云知声的兽牙投影仪和智能声控魔盒等消费级产品也吸引了众多目光。兽牙投影仪具备高清画质和智能语音交互功能；智能声控魔盒集快充、小夜灯和家电控制中枢功能于一身，实现全屋电器语音控制。
WAIC 2025上，云知声全方位展示了其AGI技术实力和丰富应用成果，为全球AI产业发展贡献中国智慧。
或许29日，云知声股价的大涨是资本市场对其成果的一次价值认可。诸多疑问待解之下，对于云知声展示的多项硬实力，屏幕前的你是否认可？不妨评论区留下你的观点。
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